SaaS 스타트업 기업가치 평가를 위한 2022년 최신 지표 트렌드 분석 – 1편(성장편)

코로나 이후 재택근무와 디지털 변혁 (digital transformation)이 촉매제가 되어 빠르게 우리 삶 가운데로 침투한 클라우드 기반의 SaaS 스타트업은 최근까지 폭발적인 기업가치 상승을 경험하였습니다. 하지만, 2021년 11월을 정점으로 공개주식 시장의 대규모 조정이 일어나며, 비상장 SaaS 스타트업의 기업가치 또한 큰 조정 국면에 직면한 상황입니다.

이번 글에서는 최근의 글로벌 시장 트렌드를 반영할 수 있도록, 데이터와 분석에 기반해 SaaS 스타트업의 기업가치를 재평가하고, 시장 평균을 크게 웃도는 기업가치를 누리기 위해서는 어떠한 운영지표를 보여줘야 하며, 이를 위해서는 어떤 실행전략을 가지고 SaaS 스타트업을 운영해야 할지 제안하려 합니다.

잠재적인 audience로 투자 유치를 계획하고 있는 ARR $2M 이상의 매출이 발생하는 SaaS 스타트업의 창업자/임원, 그리고 SaaS 스타트업에 활발히 투자를 하는 Venture capitalist 분들께 도움이 되길 바라며, 이번 컨텐츠를 작성하였습니다.

서문 (Preface), 격동의 SaaS 스타트업 기업가치

코로나 (COVID-19)가 시작된 2020년을 기점으로 빠르게 증가하기 시작한 SaaS 스타트업의 기업가치는 작년, 2021년 중반을 기점을 겉잡을 수 없이 치솟기 시작했습니다.

‘Cloud 100’은 매년 Forbes와 Bessemer Venture Partners가 기업가치 기준으로 상위 100대 Cloud 기반 SaaS 분야의 비상장 (private) 스타트업을 뽑아 발표하는 리스트입니다. 2021년 8월 발표된, 최신 Cloud 100대 기업에 대한 분석 자료에 따르면, ARR (Annual Recurring Revenue) 대비 기업가치의 Multiple이 약 34배로, 6년 전 (2016년)의 9배 대비 약 270%가 치솟았다고 합니다.

한술 더 떠, 지난 2021년 11월에 레드포인트 벤처스 (Redpoint Ventures)의 Tomasz Tunguz는 상장한 기술주에서도 연간 매출 대비 기업가치가 빠르게 증가하여, 그 Multiple이 100배에 이르는 Cloudflare, Bill.com, Snowflake와 같은 Cloud/SaaS 스타트업이 나오기 시작했다며, 그의 블로그 ‘The 100x ARR Multiple’에서 지적한 바 있습니다.

하지만, 위의 글이 소개된 지 얼마 되지 않아, 2021년 11월을 정점으로 공개주식 시장에서 기술주를 중심으로 급격한 조정이 일어나며, SaaS 및 Cloud 기반의 스타트업들은 50%가 넘는 기업가치의 하락을 경험하였습니다. 또한, 뒤를 이어 올해 1월, 비상장 SaaS 스타트업의 기업가치 상승 랠리를 견인했던 Tiger Global이 이미 텀싯 (term sheet)까지 사인한 Blockdaemon 과 Veriff의 기업가치를 20% 가까이 낮추었다는 기사는 업계에 공공연히 만연했던 불안감을 더욱 증폭시키고 있는 상황입니다.

분석에 앞서, Public 시장이 비상장 SaaS 스타트업의 기업가치를 대변할 대표성을 띄고 있는가

SaaS 스타트업의 기업가치 평가는 일반적으로 ARR의 배수로 표시되며, 이는 주식 시장의 PSR (Price per sales ratio)와 유사한 성격을 지닙니다. 공개 주식시장이 감사를 마친 재무제표를 기반으로 다양한 회사의 완결성 높은 데이터를 지속적으로 제공한다는 점에서, SaaS 스타트업 기업가치 평가의 출발점이 될 것이라는 점은 자명합니다.

여기서 궁금한 점은 공개 주식시장의 지표가 비상장 SaaS 스타트업의 기업가치 평가에 사용되는 것이 얼마나 정확한 대표성을 띄느냐는 점입니다. 수년 간 SaaS 스타트업의 Public – Private 기업 가치 사이의 Gap을 연구해온 SaaS Capital에 따르면, 공개 주식 시장을 기준 (proxy) 삼아, 비상장 SaaS 스타트업의 기업가치 평가를 하는 것은 데이터의 일관성을 보여 타당하다고 평가합니다.

다만, 공개 주식 시장 대비, 비상장 SaaS 스타트업은 ARR 대비 기업가치 Multiple이 28%~50% 가까이 할인(discount) 되는 경향이 있는데, SaaS Capital은 할인율을 결정짓는 요소로 절대적인 ARR의 사이즈, 공개시장에서의 유동성 (환금성), 본격적으로 수익 (positive earning)을 창출할 수 있는지 여부를 꼽았습니다.

이는 바꾸어 말하면, 비상장 SaaS 스타트업이라도, ARR 사이즈가 크며 빠른 성장세를 보이고, FCF 혹은 Operating margin이 빠르게 개선되는 상황에 놓여 있다면, 공개 주식시장의 SaaS 스타트업과 유사한 수준의 높은 ARR 대비 기업가치 배수, Multiple을 누릴 수 있다는 뜻으로 해석됩니다.

2021년 3분기를 기점으로 한 2022년 1분기의 SaaS 스타트업 Multiple 상황

(공개주식 시장에 상장된 회사의 경우 NTM, Next twelve month revenue를 사용하며, 비상장 주의 경우 ARR을 기준으로 하는) SaaS 스타트업들의 매출 대비 기업가치 배수 (Multiple)을 분석하기 위해, Cloud 관련 기술주들의 가장 광범위한 데이터를 보유하고 있는 Meritech Capital과 Bessemer Venture Partners의 분석을 모두 참고하였습니다.

최근 가장 고점을 형성하고 있는 2021년 11월 둘째 주와 비교 했을 때, 2022년 2월 18일의 Mutiple이 45% 가깝게 하락했음을 관찰했습니다. 두 투자사 모두 NTM (Next twelve month) 매출지표를 사용하고 있으며, 그 안에서 분석의 대상이 되는 포트폴리오 회사가 대동소이 하여 Multiple 자체의 차이는 있으나, 각 투자사의 분석 대상 포트폴리오 안에서 각각 Multiple 지표가 44~45% 하락한 트렌드를 일관되게 발견할 수 있었습니다.

혹시 이러한 급격한 Multiples의 조정이 일부 대형주들의 급격한 주식하락으로 인한 영향은 아닌지를 파악하기 위해, EV/NTM revenue mutiples 기준 상위 10대 Cloud/SaaS 스타트업의 지표를 확인한 결과 전체 Index와 크게 다른 움직임을 보이지 않은 것으로 분석됩니다.

상위 10대 업체의 11월 둘째 주의 고점 대비 하락률이 약 42%로 위에서 분석한 업계 평균인 44~45% 수준에서 크게 벗어나지 않습니다. (이 중 Cloudflare는 62%로 가장 큰 폭의 조정이 일어났고, Datadog은 30%로 조정의 폭이 상대적으로 낮았습니다)

어떤 성과 지표가 보다 높은 기업가치 Multiples을 누리는 SaaS 스타트업을 결정짓는가?

먼저 Multiples 기준 높은 평가를 받는 스타트업과 그렇지 않는 스타트업을 구분하는 지표를 이해하기 위해, Multiples 기준 4개의 그룹으로 스타트업을 나누고 다른 성과 지표들을 살펴보았습니다. 그 결과 높은 기업 가치 Multiples을 보여주는 SaaS 스타트업은 여타 비교군 대비 다음의 지표들이 눈에 띄게 높은 성과를 보여주었습니다.

• Revenue Growth Rate
• Gross margin
• Rule of 40 (Bessemer Efficiency score)
• Magic number and CAC Payback period
• Net dollar retention rate

수 많은 SaaS 스타트업의 성과 지표 중에서 위의 지표가 가진 유의미성을 발견하기 위해 다음의 분석을 진행했습니다. 먼저 아래는 Bessemer Venture Partners의 The BVP Nasdaq Emerging Cloud Comp Index 를 대상으로 한 분석입니다.

우선 매출 대비 높은 기업가치와 상관관계가 높은 것으로 보이는 지표로, 연간 매출 성장률, Efficiency Score, 그리고 Gross margin이 눈에 띕니다. Efficiency score는 투하 자본 대비 성장의 효율성을 살펴보는 지표로 FCF margin of ARR 에 ARR YoY Growth Rate을 더해서 계산합니다. SaaS의 Gross margin 계산은 Cost of revenue를 제한 gross profit을 기준으로 구하는데, 일반적인 SaaS 회사의 Cost of revenue에는 클라우드 호스팅 비용, 각종 DevOps 툴 및 그 외 개발자 인건비를 제한 개발에 필요한 비용이 들어갑니다. 고객사의 매출 발생을 위해 외부 업체의 professional service 비용이 발생했다면 이 또한 포함하며, Customer Success Team 의 비용 또한 매출 발생에 필수 불가결한 요소라 하여 포함하고 있는 추세입니다.

Bessemer Venture Partners 대비 보다 다양한 수의 지표를 raw data로 제공하고 있는 Meritech Capital의 ‘Enterprise Comparables’ 지표도 살펴보겠습니다.

Meritech Capital의 지표 분석 결과도 위의 Bessemer Venture Partners의 것과 유사하게, ARR Growth, 그리고 Gross margin의 중요성을 강조하고 있습니다. 운영 비용과 Multiples간의 상관관계는 크지 않으나, 상장사 모두 영업 및 마케팅 비용이 운영비용에서 차지하는 비중이 50% 이상으로, 초기 스타트업에서 개발 관련 총 비용이 가장 높은 것과 대비되는 변화를 보여주고 있습니다.

Bessermer Venture Partner의 Efficiency score와 유사한 계산 방식을 지닌 ‘Rule of 40’ 또한 높은 Multiples을 가진 SaaS 스타트업을 결정짓는데 유의미한 역할을 하며, 여기서 한층 더 깊이 들어가 얼마나 효율적으로 영업과 마케팅이 고객을 창출하는지를 바라보는 Magic Number와 평균 Payback period도 꼭 살펴봐야 할 지표로 보입니다.

Magic Number는 직전 분기 대비 이번 분기의 증가한 ARR을 4를 곱해 Annualized 한 뒤 직전 분기의 영업 및 마케팅 비용으로 나누어 계산합니다.

마지막으로 Net Dollar Retention도 높은 Multiples 가진 기업 진단과 그렇지 못한 집단을 구분하는 유의미한 지표로 분석되었습니다.

High ARR multiple drivers – 1. Revenue Growth %

앞서 두 VCs (Meritech, BVP)에서 살펴본 바와 같이 ARR의 절대적인 사이즈보다, EV/ARR multiples에 ARR의 연간 성장률이 강한 상관관계를 가진 다는 것은 명확해 보입니다. Openview Partners 또한, ‘2021 Financial Operating & Benchmarks Report’에서 매출성장률과 SaaS 기업가치의 밀접한 상관관계를 다음과 같이 분석한 바 있습니다.

그렇다면 두 가지 질문이 떠오릅니다. 높은 EV/ARR multiples을 보여주는 매출 성장률 지표는 공개 상장사 기준으로 어느 정도 수준이어야 하며, 비상장 SaaS 스타트업의 경우 ARR 크기에 따라 어떤 매출 성장률을 보여줘야 할까요?

1.a. Top quarantile(상위등급)에 위치한 Public SaaS 스타트업들의 Growth % 벤치마크

평균적으로 75% 정도의 연간 매출 성장률을 기록한, EV/ARR Multiples이 상위 등급 (top quartile)으로 여겨지는 상장사 SaaS 스타트업들을 다시 한번 네 가지 등급으로 나누어 그 매출 성장의 속도를 더욱 엄격히 분석해 보았습니다.

분석에 따르면, 시장의 기대를 상회하는 높은 기업가치 Multiples을 이끌어 내기 위해서는 연간 매출 성장률이 최소 100%를 넘어 120% 대를 기록하는 것을 알 수 있었습니다. 최상위 등급이 아니더라도 이미 1조 ($1bn)를 넘어서는 연간반복매출 (ARR)을 기록하는 SaaS 스타트업들이 상장 된 이후 70%에 가까운 연간 성장률을 기록한다는 것이 놀랍습니다.

1.b.비상장 SaaS 스타트업의 경우 ARR 크기에 따라 어떤 매출 성장률을 보여야 할까요?

위에 보여준 수치는 공개 주식시장에 상장한 Cloud/SaaS 스타트업의 성과지표를 바탕으로 했습니다. 일반적으로 SaaS 스타트업의 ARR/ 매출 성장률은 매출 규모가 늘어날 수록 정체되는 경향을 보이기 때문에, 상장 전의 초기 스타트업들은 보다 높은 연간 매출 성장률을 보여주는 것이 일반적입니다.

Bessemer Venture Partners의 ‘Scaling to $100 Million’라는 글에서 ARR 의 규모에 따라 서로 다른 ARR 성장률을 분석한 바 있습니다. 이를 앞서 분석한 Multiples의 최상위 SaaS 스타트업에 대입해 본다면, 이보다 낮은 ARR을 기록 중인 비상장 SaaS 스타트업들에서는 ARR대비 50배 이상의 Multiples을 정당화 하기 위해선 200~300% 정도의 매출 성장률을 보여줘야 할 필요가 있음을 알 수 있습니다.

High ARR multiple drivers – 2. Gross margin %

Gross margin (매출 총 이익)은 SaaS 스타트업의 기업가치에 가장 중요한 영향을 미치는 지표 중 하나 입니다. 흔히 회자되는 ‘소프트웨어 사업의 한계 비용은 0원에 가깝다.’는 주장과 달리, 소프트웨어 사업을 운영 하기 위해선, 제품이 세상에 내어 놓기 위해 필요한 비용과, 그렇게 출시된 제품이 고객의 품에 안겨 고객이 실제 가치를 느낄 수 있도록 하는 비용이 발생합니다.

후자에 해당하는 비용이 ‘운영 비용 (OpEx)’ 이라면, 전자에 해당하는 비용이 ‘매출원가 (Cost of Revenue)’이며, 매출원가를 매출에서 제한 후의 수익률인 Gross margin이 높을 수록 더 효과적으로 수익을 남기고, 이후 운영 비용 차원에서 더욱 다양한 전략을 투자해 고객에게 가치를 제공할 수 있는 여지가 발생합니다.

하지만, ‘소프트웨어 사업의 한계 비용은 0’에 가깝다는 인식을 반영하듯, SaaS 스타트업에 기대하는 Gross margin의 수준은 결코 만만하지 않습니다. 높은 기업가치를 인정받는 SaaS 스타트업의 Gross margin은 클라우드 호스팅 비용, 각종 DevOps 툴 및 그 외 제반 개발 비용 등을 제하고 70~80% 수준인 것으로 분석 결과 밝혀졌습니다.

2.a. ARR 크기에 따른 변화가 심하지 않은 Gross margin 율

높은 성과를 기록하고 있는 상위 그룹 (top quartile)의 Gross margin을 보면, ARR의 크기가 작은 초기 스타트업부터, 보다 큰 매출을 기록하는 후기 스테이지의 SaaS 스타트업까지 그 마진율이 일관되게 높은 것을 알 수 있습니다. 따라서, 초기 SaaS 스타트업임에도 불구하고 80%을 웃도는 Gross margin을 보일 수 있다면, 동종업계 peer 대비 높은 EV/ARR Multiples을 인정받을 수 있을 것으로 기대합니다.

2.b. Customer success / support 비용을 포함하는 추세

Gross margin에는 점차 Customer sucess team 및 customer support의 비용이 포함되는 추세입니다. KeyBanc Capial Market의 2021년 Private SaaS Company Survey 결과에 따르면, 약 36%의 Customer success 비용을 그리고 84%의 Customer support 비용을 영업 비용이 아닌 Gross margin로 인식하고 있다고 합니다 (총 응답회사 159개).

Customer success/ support 비용을 매출을 발생 시키는데 필수 불가결한 요소로 보아 매출 원가로 보는 관점에는 다양한 이유가 있습니다. 초기 스타트업은 제품이 불완전하며, Sales Engineer와 같은 Pre-sales 단계의 인력이 부재한 경우가 많습니다. 결국 CSM (Customer Success Management) 팀을 TAM (Technical Account Management)와 유사한 기능을 수행하며, 매출 발생과 계약에 필수 불가결한 역할을 하는 조직으로 바라보는 관점이 가장 큰 이유입니다.

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처음 이 글을 기획했을 때 보다, 꼼꼼히 다양한 VC의 데이터와 분석을 참고하다 보니 분량이 방대해져서, 2개의 글로 나눠서 완결해야 할 것 같습니다.

뒤에 발간하게 될 2편에서는, 아직 다루지 못한 지표인 Rule of 40 (Bessemer Efficiency score), Magic number and CAC Payback period, Net dollar retention rate를 분석하는 한편, 공개 주식 시장 (Public market)의 SaaS 스타트업이 대대적인 조정을 거쳤음에도 여전히 비상장 (Private) SaaS 스타트업의 투자가 높은 Valuation multiple에 이뤄질 수 있는 몇 가지 업계 트렌드를 짚어보고자 합니다.

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